（肖斐斐为中信证券银行业首席分析师）

　　2023年12月，尽管信贷在高基数下仍有拖累，但政府债延续高增，企业债因基数效应同比明显少减，共同拉动社融同比多增。展望而言，适度平滑信贷波动引导和春节错位因素下，预计2024年1月大部分银行信贷增量参照去年同期发放，当月存量社融增速或小幅回落。

　　中国人民银行公布，2023年12月新增社融1.94万亿元（同比多增6,169亿元），余额同比增速9.5%，新增人民币贷款1.17亿元（同比少增2,401亿元），M2同比增速较上月降低0.3pct至9.7%。

　　▍总览：

　　债券项目支撑社融同比多增，12月新增社融1.94万亿元，略低于市场预期（Wind一致预期值为2.06万亿元），尽管信贷同比少增，但政府债延续高增及企业债上年同期的较低基数共同支撑本月社融多增。货币增长延续走弱，12月M2同比增速较上月继续下降0.3pct至9.7%，或与当月信用派生力度同比走弱相关。

　　▍社融：债券项目拉动，信贷仍有拖累。

　　1）政府债融资延续高增，12月政府债净融资9,279亿元，同比多增6,470亿元，当月政府债券发行延续保持较高水平。

　　2）企业债融资因基数效应，同比明显少减，12月企业债净融资-2,625亿元，同比少减2,262亿元，主要因为上年12月理财赎因潮推高信用债利率，大量信用债取消发行带来的较低基数。

　　3）实体贷款高基数下同比少增，12月对实体经济投放的人民币贷款新增1.11万亿元，同比少增3,351亿元，绝对水平来看，12月超万亿的实体贷款增量并不低（2019/2020/2021三年12月实体贷款分别新增1.08万亿元/1.15万亿元/1.04万亿元），2023年12月同比少增主要因为2022年同期政策引导带来的较高基数。

　　▍信贷：对公贷款高基数下同比少增，居民贷款低基数下延续回暖。

　　央行口径下，12月人民币贷款新增1.17万亿元，同比少增2,401亿元。拆分来看：

　　1）对公贷款高基数下同比少增，12月企业短贷/中长贷分别减少635亿元/增加8,612亿元，分别同比多减219亿元/少增3,498亿元，12月对公贷款绝对增量尚可，同比少增主要因为上年12月政策性开发性金融工具、设备更新改造再贷款等政策工具拉动带来较高基数。

　　2）居民贷款低基数下延续回暖，12月居民短贷/中长贷新增分别759亿元/1,462亿元，同比分别多增872亿元/少增403亿元，居民短贷同比明显多增主要因为上年12月疫情达峰因素带来的较低基数，中长贷再次同比回落或反映财富市场低景气环境下，居民仍有一定按揭早偿意愿。

　　▍存款：居民存款同比明显少增，企业存款同比多增。

　　1）居民存款同比明显少增，12月居民存款增加1.98万亿元，同比少增9,123亿元，主要因为去年同期理财赎回潮影响下，大量理财资金回流居民存款。

　　2）企业存款同比多增，12月企业存款增加3,165亿元，同比多增2,341亿元，尽管信用派生减弱，但企业债净融资较上年同期显著改善。

　　▍展望：2024年社融增速或呈现“n”型特征。

　　2023年，年初信贷集中投放以及年末财政发力，使得年内四个季度社融存量增速呈现“两头高，中间低”的特点。2024年，考虑到信贷投放的平滑以及财政节奏的均衡，叠加2023年的基数节奏，我们预计2024年四个季度社融增速或呈现“n”型走势。对于1月而言，适度平滑信贷波动引导和春节错位因素下，预计大部分银行信贷增量将参照去年同期发放，当月存量社融增速或小幅回落。

　　▍风险因素：

　　宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化。

　　▍投资观点：静待政策效果显现与经济预期修复。

　　2023年12月，尽管信贷在高基数下仍有拖累，但政府债延续高增，企业债因基数效应同比明显少减，共同拉动社融同比多增。展望而言，适度平滑信贷波动引导和春节错位因素下，预计今年1月大部分银行信贷增量参照去年同期发放，当月存量社融增速或小幅回落。板块投资而言，展望2024年，我们认为在银行业绩底与估值底共同作用下，行业估值提升可期，银行股走势可能会随着信用预期边际的改善而出现同步变化。

　　个股层面，可关注三条主线：1）防御标的，主要是大型银行，核心在于分红收益率带来的高确定性回报以及低风险资产逻辑下的估值修复；2）弹性标的，核心在于经济修复的弹性带来显著的估值修复空间；3）长期标的，核心关注可持续内生性，2024年有望成为过渡之年。

　　本文仅代表作者观点。